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今日報(bào)丨管濤：當(dāng)前的“股匯共振”與七年前有天壤之別

2022-11-13 17:55:38 來源：財(cái)經(jīng)雜志

投資者與其關(guān)注人民幣匯率的漲跌，還不如關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、美債收益率飆升等驅(qū)動(dòng)匯率漲跌的相關(guān)因素對(duì)其他金融資產(chǎn)價(jià)格的影響

文｜管濤

(相關(guān)資料圖)

今年人民幣匯率走出了寬幅震蕩行情，自3月初由6.30比1沖高回落以來到10月底，8個(gè)月時(shí)間累計(jì)調(diào)整了10%以上。

類似級(jí)別的調(diào)整于2018年4月初起也有過一次，當(dāng)時(shí)由6.28到10月底跌至整數(shù)位附近，7個(gè)月時(shí)間累計(jì)回調(diào)約10%。不過，與本次調(diào)整相比仍有不及。上次跌破整數(shù)關(guān)口，到2020年5月底跌至2008年全球金融海嘯以來新低，耗時(shí)26個(gè)月，這次僅僅耗時(shí)8個(gè)月。迄今為止，境內(nèi)外匯市場表現(xiàn)與上次調(diào)整如出一轍，且市場韌性更加彰顯。雖然期間出現(xiàn)了“股匯共振”，但性質(zhì)與七年前有天壤之別。

投資者與其關(guān)注人民幣匯率的漲跌，還不如關(guān)心驅(qū)動(dòng)匯率漲跌的相關(guān)因素對(duì)其他金融資產(chǎn)價(jià)格的影響。

曾有驚無險(xiǎn)的外匯市場

上次觸發(fā)人民幣匯率調(diào)整的背景之一是，2015年“8·11”匯改初期，中國遭遇了高烈度的資本流動(dòng)沖擊，到2016年底人民幣匯率跌至“7”附近，外匯儲(chǔ)備臨近破3萬億美元邊緣（見圖1）。當(dāng)時(shí)，市場激辯保匯率還是保儲(chǔ)備。但是，通過引入逆周期調(diào)節(jié)因子，完善中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，2017年人民幣匯率止跌反彈將近7%，外匯儲(chǔ)備也不跌反漲上千億美元。這打破了人民幣單邊走勢和預(yù)期，實(shí)現(xiàn)了“8·11”匯改的成功逆襲，央行、外匯局由此回歸監(jiān)管政策和匯率政策中性。

圖1：境內(nèi)人民幣匯率和A股走勢

（單位：元人民幣/美元）

資料來源：中國外匯交易中心；WIND；中銀證券

注：收盤價(jià)為境內(nèi)銀行間外匯市場下午四點(diǎn)半收盤價(jià)。

2018年一季度，人民幣匯率延續(xù)了2017年初的升值走勢。4月初起，隨著美元指數(shù)反彈、經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)和中美貨幣政策分化，人民幣匯率震蕩走低，到10月底再度跌至整數(shù)位附近。之后，對(duì)外經(jīng)貿(mào)摩擦打打談?wù)劊嗣駧艆R率有漲有跌、雙向波動(dòng)，但總體走弱。2019年8月，因?yàn)榻?jīng)貿(mào)談判再陷僵局，人民幣匯率應(yīng)聲破“7”，打開了可上可下的彈性空間，匯率市場化程度顯著提高。接著，2020年初新冠肺炎疫情突然暴發(fā)，中國央行率先進(jìn)入抗疫模式，疊加其他因素的影響，人民幣匯率再度承壓。直至當(dāng)年6月初起，在疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、中美利差大、美元走勢弱等多重利好支撐下，人民幣匯率重新走強(qiáng)，到年底7個(gè)月時(shí)間累計(jì)升值將近10%（見圖1）。

常言講，“人民幣匯改，機(jī)制比水平更重要”。這里的“機(jī)制”指的是人民幣匯率市場化形成機(jī)制，即讓市場在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用。正常的外匯市場應(yīng)該是“低（升值）買高（貶值）賣”，即人民幣升值的時(shí)候，買外匯的多、賣外匯的少；人民幣貶值的時(shí)候，賣外匯的多、買外匯的少。像2016年底那樣，人民幣越跌，市場越搶購和囤積外匯，那是外匯市場失靈。將升貶值等同于升貶值壓力和預(yù)期，屬于典型的“刻舟求劍”，還停留在不成熟、不健康的外匯市場發(fā)展階段和運(yùn)行狀態(tài)。

2018年4月至2020年5月間，盡管人民幣持續(xù)承壓，但境內(nèi)外匯供求保持基本平衡。期間，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（以下簡稱銀行結(jié)售匯）累計(jì)順差986億美元，其中10個(gè)月為逆差，月均逆差85億美元，16個(gè)月為順差，月均順差115億美元；2017年1月至2018年3月人民幣升值期間，銀行結(jié)售匯累計(jì)逆差978億美元，其中僅有2017年8月順差18億美元。可見，2018年4月至2020年5月間，境內(nèi)并未出現(xiàn)嚴(yán)重的外匯供不應(yīng)求，相反，還是結(jié)售匯順差月份占優(yōu)，月均規(guī)模也占優(yōu)。特別是2019年8月至12月和2020年2月至7月人民幣破“7”的11個(gè)月，其中5個(gè)月為逆差，平均逆差29億美元，其他6個(gè)月為順差，平均順差103億美元（見圖2和圖1）。

圖2：銀行結(jié)售匯差額及其構(gòu)成（單位：億美元）

資料來源：國家外匯管理局；WIND；中銀證券

注：（1）銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額=即期結(jié)售匯差額+外匯衍生品交易平盤差額；（2）外匯衍生品平盤差額=未到期累計(jì)遠(yuǎn)期凈結(jié)匯變動(dòng)額+未到期期權(quán)德爾塔凈敞口變動(dòng)額。

市場再度跌至整數(shù)關(guān)口附近乃至跌破整數(shù)關(guān)口，也未再現(xiàn)貶值恐慌。鑒于遠(yuǎn)期履約是前期遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約到期形成的，如果市場主體對(duì)人民幣匯率有預(yù)期，反映的也是其之前的判斷。為更好反映即期市場結(jié)售匯意愿變化，故從銀行代客結(jié)售匯中剔除了遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約額。2018年4月至2020年5月間，剔除遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率平均為57.7%，付匯購匯率平均為59.1%，分別較2017年1月至2018年3月升值期間的均值高出0.8和1.9個(gè)百分點(diǎn)，這反映了市場主體總體是“逢高結(jié)匯”。即便同期購匯動(dòng)機(jī)有所增強(qiáng)，但遠(yuǎn)不及“8·11”匯改初期的劇烈變化。2015年8月至2016年12月間，銀行代客收匯結(jié)匯率和付匯購匯率均值分別較2013年1月至2015年7月間均值下降5.8個(gè)和跳升9.5個(gè)百分點(diǎn)，反映了典型的貶值恐慌下的市場失靈。另外，如果僅考察2018年4月至10月間的情形，前述比例分別較2017年1月至2018年3月間均值分別上升3.6和下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，則體現(xiàn)了更為明顯的“低買高賣”的市場特征（見圖3）。

圖3：剔除遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約的市場結(jié)售匯意愿

（單位：%）

資料來源：國家外匯管理局；WIND；中銀證券

外匯市場韌性更勝從前

今年初，人民幣匯率延續(xù)了2020年6月初以來的升值走勢，2月底俄烏沖突爆發(fā)后還走出了一波美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的獨(dú)立行情，人民幣一度被貼上了“避險(xiǎn)貨幣”的標(biāo)簽，3月初之前還在不斷刷新四年來的高點(diǎn)。然而，受疫情多點(diǎn)散發(fā)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻、中美利差倒掛、美元指數(shù)走強(qiáng)等內(nèi)外部因素影響，3月中旬以來人民幣匯率的市場糾偏如期而至。9月中旬，人民幣匯率重新跌破整數(shù)關(guān)口，到10月底跌至7.30附近，為十四年來低點(diǎn)。今年前10個(gè)月，人民幣匯率中間價(jià)的最大振幅高達(dá)13.9%，收盤價(jià)最大振幅高達(dá)15.8%，均創(chuàng)下1994年匯率并軌以來新高（見圖1）。

面對(duì)較上次更大級(jí)別的調(diào)整，中國外匯市場再度經(jīng)受住了考驗(yàn)，銀行結(jié)售匯總體順差，境內(nèi)外匯供求保持基本平衡。今年前三季度，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差660億美元，同比下降63.9%。其中，3月至9月人民幣匯率回調(diào)以來，僅有5月和9月分別出現(xiàn)少量逆差40億和49億美元，其他月份均為順差；3月至9月累計(jì)順差575億美元，同比下降43.9%（見圖2）。

匯率杠桿調(diào)節(jié)作用繼續(xù)正常發(fā)揮。今年3月至9月人民幣匯率調(diào)整期間，剔除遠(yuǎn)期履約的銀行代客涉外收匯結(jié)匯率平均為56.9%，付匯購匯率平均為53.6%，分別較2020年6月至2022年2月人民幣匯率升值期間的均值上升3.0個(gè)百分點(diǎn)和下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，顯示市場結(jié)匯意愿增強(qiáng)、購匯動(dòng)機(jī)減弱。尤其是9月，人民幣再度跌破整數(shù)關(guān)口，收匯結(jié)匯率較升值期間的均值仍上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，付匯購匯率更是回落6.0個(gè)百分點(diǎn)，表明市場主體“逢高結(jié)匯、落袋為安”或者更多用自有外匯對(duì)外支付（見圖3）。

外匯交易模式以及跨境收支結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。今年3月至9月，銀行代客結(jié)匯中遠(yuǎn)期履約占比平均為18.5%，較前期升值期間的均值高出1.6個(gè)百分點(diǎn)；銀行代客售匯中遠(yuǎn)期履約占比平均21.2%，更是高出8.5個(gè)百分點(diǎn)。這好于四年前相關(guān)指標(biāo)改善的幅度：2018年4月至2018年10月間，相關(guān)比例分別較2017年1月至2018年3月人民幣升值期間均值高出2.1個(gè)百分點(diǎn)和2.6個(gè)百分點(diǎn)；2018年4月至2020年5月間為分別高出2.8個(gè)百分點(diǎn)和低了1.8個(gè)百分點(diǎn)，主要反映了2018年8月初上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率對(duì)遠(yuǎn)期購匯的調(diào)節(jié)作用（見圖4）。這表明由于近年來人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性增加，企業(yè)“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性”意識(shí)不斷提升，加大了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖力度，尤其是對(duì)人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了更為充分的對(duì)沖。若加上期權(quán)交易，前述占比將會(huì)更高。

圖4：銀行代客結(jié)售匯中遠(yuǎn)期履約的占比（單位：%）

資料來源：國家外匯管理局；WIND；中銀證券

注：（1）銀行代客結(jié)（售）匯中遠(yuǎn)期履約占比=銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)（售）匯履約額/銀行代客結(jié)（售）匯額；（2）銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)（售）匯履約額=銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)（售）匯累計(jì)未到期變動(dòng)額+當(dāng)期遠(yuǎn)期結(jié)（售）匯簽約額。

“股匯共振”再現(xiàn)

今年前10個(gè)月，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下跌11.1%，萬得（Wind）全A股指累計(jì)下跌23.0%（見圖1）。中國再現(xiàn)“股匯共振”，但這與2015年“8·11”匯改前后的“股匯共振”性質(zhì)截然不同。

不同國家之間以及一國不同時(shí)期，匯率與股價(jià)的關(guān)系并不穩(wěn)定。比如說，今年初人民幣匯率還在不斷刷新四年來的高點(diǎn)，但A股受海外市場動(dòng)蕩、國內(nèi)疫情反彈等因素影響，一路震蕩下跌至4月底。當(dāng)A股7月初之前走出觸底反彈行情之際，境內(nèi)匯市又自4月底5月中旬接連跌破6.40至6.70關(guān)口。今年“股匯共振”主要發(fā)生在8月中旬以來的人民幣匯率第二波快速調(diào)整中（見圖1）。

七年前的“股匯共振”，剛開始是股市異動(dòng)釀成的市場恐慌和外資流出壓力向外匯市場傳染。之后是“8·11”匯改人民幣意外走弱，一方面，引發(fā)匯率預(yù)期脫錨，形成“資本外流-儲(chǔ)備下降-匯率貶值”的惡性循環(huán)，導(dǎo)致外匯市場的恐慌向股票市場傳染；另一方面，由于匯改之前中國民間積累了巨額對(duì)外凈負(fù)債，人民幣貶值增加了對(duì)外償債負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致金融渠道的副作用超過了貿(mào)易渠道對(duì)出口的提振效應(yīng)。

這一次的情形卻大不相同。如前所述，由于近年來人民幣匯率有漲有跌的雙向波動(dòng)日益常態(tài)化，外匯市場沒有發(fā)生貶值恐慌，也就沒有恐慌情緒可以向其他市場傳染，同時(shí)無論其他市場有沒有恐慌情緒，至少外匯市場沒有受到傳染。另外，經(jīng)歷了2015年和2016年兩年的集中調(diào)整后，中國民間貨幣錯(cuò)配明顯改善，這次人民幣貶值在金融渠道產(chǎn)生的副作用有限，反而更多體現(xiàn)為貿(mào)易渠道的正效應(yīng)。

根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下跌5.0%， A股上市公司（不包含財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司）匯兌收益與損失軋差以后，為凈匯兌收益307億元人民幣；去年同期，人民幣匯率上漲1.0%，匯兌收益與損失軋差后為凈損失33億元。同期，有2828家上市公司出現(xiàn)匯兌收益，占到A股上市公司的59.3%。顯然，從微觀層面看，貿(mào)易和金融渠道的正副作用抵消后，本輪人民幣匯率調(diào)整利好大部分上市公司，同時(shí)也整體利好上市公司盈利改善。

根據(jù)最新國際收支數(shù)據(jù)，到今年6月底，中國民間對(duì)外凈負(fù)債1.17萬億美元，與年化名義GDP之比為6.6%，分別較2015年6月底減少1.21萬億美元和下降15.0個(gè)百分點(diǎn)。尤其是二季度，民間對(duì)外凈負(fù)債減少2642億美元，其中因人民幣匯率貶值5.4%，導(dǎo)致境外持有的人民幣金融資產(chǎn)包括股票、債券、存款、貸款以及外商來華股權(quán)投資等折美元合計(jì)減少2715億美元，負(fù)估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了總降幅的103%（見圖5）。人民幣匯率靈活確有助于發(fā)揮吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，緩解外部金融沖擊，促進(jìn)國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

圖5：中國民間對(duì)外凈負(fù)債（單位：億美元）

資料來源：國家外匯管理局；國家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中銀證券

目前，市場還存在對(duì)于匯率波動(dòng)掣肘國內(nèi)貨幣政策的擔(dān)憂，這也是匯市對(duì)股市的一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制。然而，IMF在今年秋季年會(huì)上建議，各國應(yīng)保持匯率政策靈活性，以適應(yīng)各國貨幣政策收緊步伐的差異。但同時(shí)提出，如果匯率變動(dòng)阻礙了央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和/或產(chǎn)生了更廣泛的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，則可以使用外匯干預(yù)措施。也就是說，只有當(dāng)匯率波動(dòng)影響國內(nèi)金融和物價(jià)穩(wěn)定時(shí)，央行才有必要采取外匯干預(yù)措施。中國尚不存在這方面的突出問題。

如前所述，本輪人民幣匯率調(diào)整沒有影響中國金融穩(wěn)定。至于對(duì)國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定的影響，目前也不顯著。今年以來，中國PPI(生產(chǎn)價(jià)格指數(shù))同比增速單邊下行，CPI(消費(fèi)者物價(jià)指數(shù))從4月起同比增速持續(xù)高于2%但未超過3%，且自8月起重新高于PPI，核心CPI維持在１%左右。中國遠(yuǎn)未遭遇歐洲、日本面臨的本幣匯率貶值疊加大宗商品價(jià)格上漲，形成的輸入性通脹壓力加大的挑戰(zhàn)。

誠然，今年受內(nèi)外部環(huán)境變化的影響，中國遭遇了外資流出，但因?yàn)樨浳镔Q(mào)易大順差、直接投資凈流入，基礎(chǔ)國際收支強(qiáng)勁，跨境資金流動(dòng)繼續(xù)保持了平衡有余的格局。前三季度，銀行代客涉外收支順差714億美元，其中涉外外幣收付順差1219億美元。3月以來，除7月涉外外幣收付凈流出16億美元外，其他月均為凈流入，3月至9月涉外外幣收付順差累計(jì)736億美元。如果非要說股匯之間的相互影響的話，也是在經(jīng)常項(xiàng)目擴(kuò)大情況下，外資流出擴(kuò)大令人民幣承壓，而不是反之。

迄今，央行除了采取下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)遠(yuǎn)期購匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等措施，以及加快境內(nèi)金融市場開放，擴(kuò)大企業(yè)對(duì)外自主借債試點(diǎn)外，既沒有采取新的“控流出”的資本外匯管制措施，也沒有用外匯儲(chǔ)備實(shí)施直接干預(yù)。這是近年來人民幣股票和債券資產(chǎn)紛紛納入主要全球指數(shù)的重要原因。繼IMF今年提高人民幣在SDR中的第三大籃子貨幣權(quán)重后，BIS公布的最新抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)又顯示，人民幣成為全球第五大外匯交易幣種，較2019年前進(jìn)三位。

綜上，筆者以為，投資者與其關(guān)注人民幣匯率漲跌，還不如關(guān)心影響人民幣匯率漲跌背后的因素，如美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、美債收益率飆升、美股震蕩、美指上漲、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升等，是否也會(huì)對(duì)其他金融資產(chǎn)價(jià)格走勢產(chǎn)生影響，以及關(guān)注投資標(biāo)的（或底層資產(chǎn)）的對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)敞口（如進(jìn)出口依賴度和對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債）狀況。

(作者為中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；編輯:張威、袁滿)

標(biāo)簽：人民幣匯率外匯市場